Le Royaume‑Uni envisage d’accroître l’émission de bons du Trésor
Face à une montée rapide des coûts d’emprunt, le gouvernement britannique examine la possibilité d’augmenter la part des Treasury bills (bons du Trésor) dans son programme de financement. Ces titres à coupon zéro, dont l’échéance est généralement inférieure à un an, sont traditionnellement utilisés surtout pour gérer les fluctuations de trésorerie. Toutefois, le Debt Management Office (DMO) a récemment annoncé plusieurs initiatives visant à intégrer davantage ces instruments dans la stratégie de dette à plus long terme.
Pourquoi les bons du Trésor sont‑ils peu utilisés jusqu’à présent ?
Historiquement, le Royaume‑Uni a préféré s’appuyer sur les Gilts à échéance moyenne et longue pour couvrir ses besoins de financement. Selon les données du DMO, les bons du Trésor représentaient seulement 94 milliards de livres sterling (environ 10 % de la dette totale en circulation) fin 2023, bien en dessous de la moyenne du G10, qui se situe autour de 10 % des émissions totales mais avec un volume absolu nettement supérieur chez ses pairs.
Cette préférence s’explique par plusieurs facteurs :
- une demande forte des investisseurs institutionnels pour les Gilts offrant un coupon et une liquidité supérieure;
- une utilisation traditionnelle des bons du Trésor comme outil de gestion de trésorerie plutôt que comme source de financement pérenne;
- la concurrence avec d’autres produits d’épargne défiscalisés (ISAs, comptes d’épargne) qui attirent l’épargne domestique.
Les mesures récentes du DMO
Le DMO a présenté un train de mesures destiné à stimuler l’émission de bons du Trésor :
- l’instauration d’une émission régulière de bons du Trésor à 12 mois;
- l’amélioration des facilités de pension (repo) pour ces titres, afin de renforcer leur utilisation dans les opérations de marché;
- des actions visant à augmenter la liquidité du secondaire, notamment par des opérations de rachat ponctuelles et une meilleure transparence des prix.
Ces initiatives traduisent une volonté de considérer les bons du Trésor non plus uniquement comme un instrument de court terme, mais comme une composante pouvant contribuer à la structure globale de la dette.
Analyse de Goldman Sachs : bénéfices limités et risques accrus
Dans une note publiée récemment, les analystes de Goldman Sachs, dirigés par George Cole, stratège senior des marchés européens, ont évalué l’impact potentiel d’une augmentation de la part des bons du Trésor dans le financement britannique.
Scénario d’augmentation à 10 % du total de la dette
Selon leurs calculs, porter la part des bons du Trésor de l’actuel ~5 % (94 milliards de GBP) à environ 10 % du stock de dette – soit près de 296 milliards de GBP – permettrait de réduire les coûts d’intérêts annuels jusqu’à 10 points de base, soit environ 3 milliards de livres sterling.
Cette économie proviendrait principalement d’une réduction de la maturité moyenne pondérée de la dette sur une courbe de rendement ascendante, où les taux à court terme sont actuellement plus bas que ceux à long terme.
Les contre‑parties : volatilité et incertitude budgétaire
Goldman Sachs souligne toutefois que cette stratégie comporte des inconvénients notables :
- une part plus élevée de dette à court terme augmente la volatilité du financement, car le gouvernement doit renouveler plus fréquemment ses émissions;
- cela complique la prévision budgétaire à moyen terme, les flux de trésorerie devenant plus sensibles aux variations des taux d’intérêt;
- les bénéfices en termes de réduction des coûts d’intérêt doivent être mis en balance avec ces risques de volatilité.
George Cole précise que « l’amélioration moyenne des coûts d’intérêt doit être mise en balance avec les risques de volatilité du financement et d’incertitude accrue dans les projections budgétaires futures ».
Qui détient actuellement les bons du Trésor britanniques ?
Les données montrent que les banques et les institutions financières détiennent environ 27 milliards de livres sterling sur les 94 milliards en circulation, soit près de 30 % du total. Même si ces acteurs pourraient augmenter leur exposition, leurs préférences actuelles penchent plutôt vers les Gilts à moyen terme, qui offrent un meilleur rendement ajusté du risque.
La demande des ménages reste également limitée, les bons du Trésor étant en concurrence avec les ISAs et les comptes d’épargne défiscalisés, souvent perçus comme plus attractifs du point de vue fiscal et de la liquidité. Enfin, les investisseurs étrangers ne sont pas considérés comme une source significative de croissance de la demande pour ces titres.
Quel impact réel sur les finances publiques ?
Même si une hausse de l’émission de bons du Trésor peut offrir une amélioration budgétaire « limitée », comme le qualifie Goldman Sachs, elle ne constitue pas une solution transformationnelle pour le marché des Gilts ou pour la trajectoire de la dette britannique. Les analystes rappellent que des arguments similaires ont été avancés en faveur de la dette liée à l’inflation, qui s’est avérée être une source de volatilité durant les périodes d’inflation élevée.
En définitive, le recours accru aux bons du Trésor doit être envisagé comme un outil de gestion de la trésorerie et de la structure de la dette, plutôt que comme un levier majeur pour réduire durablement le coût de l’emprunt.
Conclusion
Le Royaume‑Uni explore une augmentation modeste de l’émission de bons du Trésor afin de profiter des taux actuellement plus bas à court terme. Toutefois, les analyses de Goldman Sachs indiquent que les économies potentielles restent limitées et s’accompagnent d’une hausse de la volatilité du financement et d’une incertitude accrue pour la planification budgétaire. Une approche équilibrée, qui combine les avantages de la dette à court terme avec la stabilité des Gilts à plus long terme, apparaît comme la voie la plus prudente pour soutenir la crédibilité financière du pays tout en maîtrisant les coûts d’emprunt.